>

第七章

去年今日此门中,人面桃花相映红。人面不知何处去,桃花依旧笑春风。

《涛动周期论》

整体上还是值得读的一本书,只看新闻中对周金涛理论的总结是不够的,书中有更详细的补充和说明,某种程度上可以完善相关的知识点。本书算是比较全面的介绍了各种金融资产和康波周期之间的关联,不过因为兴趣原因,黄金和大宗商品就都略过了。

需要注意的是,康波是西方经济学对过去经济发展历史研究的理论总结和经验提炼,很大程度上也是有道理的,拿来预测未来也无可厚非,但是由于某种神秘的东方力量的存在,且该力量在不断地壮大的过程中,对世界经济的影响力也越来越大,所以康波理论也需要一定程度的修正,政府的宏观调控是可以改变市场的,西方市场经济学也需要跟社会主义经济学相结合才行。

周金涛先生,中信建投首席经济学家,中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。作为大师级的策略分析师,从2008年次贷危机到2016年大宗商品年度反弹,先生对于大级别周期运行脉络的把握可谓千古独步,被人们誉为“周期天王”。

本书的主体是以时间为线索将先生的重要报告和研究成果编撰成册,将其以经济周期有俺就和结构主义为核心的独特的逻辑框架和思维体系全面而完整的展示给读者。书中的内容几乎覆盖了包括股票、商品、美元、黄金以及房地产等在内的所有大类资产类别。依靠扎实的理论功底、翔实的数据论证以及严密的逻辑推演带领读者领略周期理论、结构主义与大类资产配置的完美契合。

第一部分 涛动周期论

涛动周期论——经济周期决定人生财富命运

人生发财靠康波,这句话的意思就是说我们每个人的财富积累一定不要以为是你多有本事,财富积累完全来源于经济周期运动的阶段给你带来的机会。

一个人的一生中,你能够获得的机会,理论上来讲只有三次,如果每一个机会都没有抓到,肯定你一生的财富就没有了。如果抓住其中一个机会,你就能够至少成为中产阶级。

我们在做人生财富规划的时候一定要知道每个人都是在社会的大系统中运行,社会大系统给你时间机会你就有时间机会。这个大系统没给你机会,你在这方面再努力也是没有用的。

房地产周期20年轮回一次,一个人当中可以碰到两次房地产周期。为什么呢?一个人的一生作为群体来讲会两次买房,第一次是结婚的时候,平均27岁。第二次是二次置业,为改善性需求,是在42岁左右。一个人的消费高峰,最高峰出现在46岁的时候,46岁之后这个人的消费就往下走,你的消费逐渐由房子这些变成医疗养老。

从日本等国家工业化转型期内企业重组的特征来看,可以从以下角度来观察重组中企业的行为。

其一,在消化过剩产能的过程中,存在着横向的并购重组,但这种重组可能只存在一次性的机会。

其二,纵向重组,这是企业降低成本的一种考虑,如果能够降低成本,这在经济调整期就是有效的。

其三,企业的规模经济问题,要探讨重组所带来的规模经济是否是有价值的。历史的情况是,在工业化的转型期,相当多的产业还没到大规模集中的程度,所谓龙头企业的价值是十分有限的。

其四,在技术模仿与产业升级中中小企业的作用。

其五,全国市场的形成中渠道并购的产生。

其六,资本在并购重组中的作用,即虚拟经济的作用。

经过十几年的工业化发展,国民的财富积累已经达到一个新的水平,从绝对量来看,2004年中国的居民储蓄总额已经接近12万亿元,而同期股市的总市值只有4000多亿元,这充分说明从国民财富的角度,股票的购买力是没有问题的,市场缺少的并不是资金,而是好的投资品种。

从前面的分析可以看出,中国与日本的相似之处甚多,日本在股市真正走向繁荣以前,是经过一系列制度建设和产品创新,最后才造就了股市的大繁荣。中国的证券市场从成立至今,不出20年,各种制度也存在需要革新之处,尤其是股权分置,这些都制约着证券市场的长期走势。

注——这个图里,唯一不能控制的就是对外贸易,别的国家可以不买你的东西,参考贸易战。

与日本不同的是,中国工业化正逐步迈向成熟阶段,而全球长波周期已经陷入了衰退时期。中国的工业化升级将是在全球经济长波周期衰退阶段进行的,中国工业化成熟阶段的发展挑战要大于日本。从本质上讲,长波衰退是一个总需求下降的过程,而工业化升级是一个新产能不断被创造的过程,即是总供给扩大的过程 。为此,如果中国内部对总供给的吸收能力不能扩大,那中国经济将进一步受长波统治;如果中国能够创造出新的有效需求,那工业化的上升浪将盖过全球衰退的下跌力量,中国还可以保持较高增长。也就是说,工业化升级是中国面临外需萎缩下的根本性的内需拉动战略。

但是需求转变不等于消费将在经济增长中占有主要的地位。一方面,中国的工业化阶段决定了投资仍是未来经济波动的主要推动力,而消费作为稳定的增长部分,从不可能支撑超过6%的增长速度。因此,中国的结构转型从方向上虽然可以总结为由投资向消费的转换,但从未来十年的方向上来看,固定资产投资依然是工业化走向成熟阶段的主导力量。所以,未来资本市场投资仍不会是一个抛弃投资品的年代。2010年之后的高投资将是中国工业化转型的一个必然趋势,中国继续维持较高的投资率和投资增长水平,这是工业化中结构的继承性。

值得特别注意的是,中国工业化进程走完起飞阶段之后,中国经济内部的要素发生了悄然的实质性变化。在人力、资本和技术的分析框架下,前两项的负面效应已经开始显现,并且其冲击可能越来越大,归结起来,实际上是两个重大的问题:一是中国的人口结构,即所谓的刘易斯拐点,这是生产要素的本质变化;二是中国的过度刺激政策,即泡沫经济问题。而这两个问题将可能实质性改变中国结构转换的节奏和方向。

过去三十年里,在实现经济增长和参与国际分工的过程中,中国对丰富且廉价的劳动力高度依赖。按照前文的划分,目前的中国和20世纪60年代中期的日本、80年代初期的韩国非常相似,都处于走向成熟的转型关键期。然而特殊的计划生育政策使中国比这两国提前约5~12年遭遇了刘易斯拐点;如果再考虑全球经济长波的影响,则当下的中国正在遭遇的,是三重负面因素的共振。是落入中等收入陷阱,还是继续变革以通往发达之路中国正站在历史的岔道口上。

为了指导投资,我们详细描绘了刘易斯拐点到来之后的经济和社会景象:

(1)三驾马车中将有两驾半受到负面冲击,因此增长的中枢可能下移约1~2个百分点,不过中国并会不缺钱;

(2)由于工资可能全面上调、农产品价格上涨的压力巨大,成本推动下CPI的中枢可能会上移约1个百分点,通胀的问题中期化;

(3)贫富分化的扩大和社会矛盾的积累,使社会问题的集中爆发成为刘易斯拐点到来之后的社会新常态。此时劳方会要求议价权力、以期重分蛋糕,资方会重视提高效率、以期做大蛋糕,于是问题逐步泛政治化这就是我们前面描述的社会景象。

实际上随着劳动力价格的上升及其刚性的存在,劳动力在增长中所分蛋糕的增大,必然带来中国资本收益率的中期下降趋势,净资产收益率的下降可能是一个必可避免的过程,这是一个对市场具有长期影响的问题,值得深入的研究。

中长期,不良贷款集中爆发存在较大可能,中国已经初步展示出泡沫经济的特征。而加息面临两难困境:如果很快进入加息通道,则风险将提前和较大规模暴露;如果不加息,则泡沫可能继续扩大,廉价信贷劣化配置,廉价货币无序流动。即使尽量拖延加息步伐,并采取多种措施遏制和弱化泡沫,也无法回避泡沫经济的成本。结构调整和体制改革的压力和紧迫性,都增大了泡沫经济处置的难度、复杂性和不确定性。

根据熊彼特的理论,中周期的启动,是由企业家的更新改造和提高效率行为所决定的,所以,这与是不是出现技术的创新没有必然联系,而在以往的美国经济周期的观察中,只有装备业和房地产是中周期启动的先导行业,这是一个纯粹的周期中的结构变化问题,但也很难说不涉及经济的大结构变化问题。

熊彼特将引起经济波动的因素分为三类:外部因素、增长因素和创新。外部因素主要指的是革命、战争、灾害、制度变迁、经济政策变化、银行和货币管理、支付习惯以至黄金生产变化等。熊彼特认为,外部因素变化是导致经济波动的一个明显的重要根源,但仅仅从外部因素去探索经济周期的原因是远远不够的。增长因素指人口增长这类不会引起经济波动或周期的因素。

熊彼特强调分析周期问题时应该排除这类非周期因素,但即便排除非周期因素,经济仍呈现周期现象,之所以如此,是因为存在创新活动。

熊彼特将创新一词定义为新的生产函数的建立,即企业家对生产要素的新的组合。按照熊彼特的解释,创新并不是单纯的技术概念,而是经济生产中出现的新事物,也就是说,把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。包括:

(1)引进新产品或提供某种产品的新质量;

(2)采用新的生产方法;

(3)开辟新的市场;

(4)发掘原料与半成品的新供应渠道;

(5)建立新的企业组织形式,如建立垄断地位或打破垄断地位。

所以,创新与技术上的发明并不是一码事,一般的企业经理不是企业家,只有那些富有冒险精神、勇于率先把创新活动付诸实践的创新者才是在竞争市场中的企业家。在熊彼特看来,作为资本主义灵魂的企业家的职能就是实现创新、引进新组合。所谓经济发展,就是指整个资本主义社会不断实现这种新组合,熊彼特将这种所谓不断地从内部革新经济结构,即不断地破坏旧的、不断地创造新的结构这一过程,称为产业突变,是一种创造性的破坏过程。

创新非连续性和扩散性,才是经济体系内本质的、引起经济周期波动的根源。

创新活动的不连续性使得经济呈现周期波动而非持续繁荣。

如果没有创新带来的繁荣,也就不会衰退,均衡体系也保持原来的状态。这一模型可以简单归纳为:

(1)创新活动使企业家获得利润,创新引起模仿并打破垄断,创新浪潮的出现引起经济繁荣。

(2)而当创新扩展到较多企业,赢利机会趋于消失之后,就面临经济危机。

资本主义经济本质上处于繁荣与危机两个阶段的循环交替之中,一次创新造成的下降不能被下一次创新造成的上升所抵消,于是经济生活就呈现出周期波动。

熊彼特两阶段经济周期模式只有繁荣和衰退,没有复苏和萧条,揭示在创新作用于均衡体系下的一般原理。然而,现实经济体系中,远比这一模型要复杂:外部因素导致经济的非正常波动,但必然会回归均衡,但除了外部因素、增长因素和创新外,还存在许多投机行为,经济波动穿越其长期均衡也是必然,所以,熊彼特提出了四阶段模型:

繁荣→衰退→萧条→复苏,构成了一个完整的、现实的经济周期波动图景。

熊彼特认为,经济发展和经济波动的原动力是创新。这种创新期长短是不定的,创新是不连续的、不稳定的和不均匀的,同时又具有多样性,因此对经济发展的影响有所不同,从而形成了不同长度的周期。所以,现实就不可能只存在一种周期形式,不同的周期时长、影响均有不同,因此为了更加形象有效地说明经济周期的规律,熊彼特提出了三周期模型:

第一种是长达50多年的经济长周期,称为长波,因它由俄国经济学家康德拉季耶夫于1926年首先提出,故又称为康德拉季耶夫周期。

第二个周期是9~10年的中周期,称为中波。因其1862年由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出。

第三种周期是平均40个月的短周期,称为短波。1923年英国的约瑟夫·基钦从厂商生产过多时,就会形成存货,就会减少生产的现象出发而提出的周期现象,基钦在《经济因素中的周期与倾向》中把这种2到4年的短期调整称之为存货周期,熊彼特将这一周期现象称为基钦周期。

熊彼特认为,一个康德拉季耶夫周期大约包括6个朱格拉中周期和18个基钦短周期;1个中周期中包含约3个短周期。长周期是对中周期起制约作用的因素,并影响着中周期借以发生的背景。中周期的繁荣和萧条的程度,受到长周期的特定阶段的影响。中周期与短周期之间也有类似的关系。

三种周期中的任何一种都与一定的创新活动相联系。尤其是长周期,与重大创新集群有相当密切的关系。而根据雅各布·范杜因的研究结论与熊彼特相呼应,范杜因指出,在长波的不同阶段,创新的倾向是不同的。根据经济学家罗伯逊的研究成果,中周期也与一些特殊工业和特殊创新相联系。至于短周期,虽然从理论上讲也是创新活动的结果,但难以将某个特定的短周期与某项特定的创新活动联系起来。

康德拉季耶夫提出观察长波的三个实证模式:

(1)在上升波开始之后和之前,社会经济生活经历着相当大的变化;

(2)与下降波相比,上升波期间伴随着更大量的社会动乱和激烈的变化;

(3)下降波期间伴随着较长和较严重的农业衰退。

至于长波发生的原因,康德拉季耶夫本人并没有做出回答,他只是认为长波是资本主义体系的一个有机的部分,资本主义危机是自我修正的,并且持续的循环,因而是重复的。

基础设施生命周期理论研究者荷兰学者范·杜因认为,基本的创新引起新的工业部门的产生,新的部门需要它们自己的基础设施。但库存的过度积累将会发生。与此同时,在有创新投入的部门中,需求的稳定使资本的过度扩张更为明显。这两种力量结合起来促成了长波中的低迷。而从整体发展来看,这种演变的类型可以用一个五阶段产品生命周期来表示。即革新,成长,成熟,饱和,衰退。长波恰恰是这五个阶段的循环往复。

资本寿命理论:美国经济和管理学家福雷斯特建立了一个精细的美国经济的15个部门系统动态模型,在其中呈现出50年的长波:包括30年的投资,10年的市场饱和,10年的衰退。福雷斯特认为,每一次主要的扩张,围绕着高度一体化和相互支撑的技术合作而进行,特别是运输和能源技术。在发展顺利的时候,拒绝进行创新。这个过程在债务过度和投资过度中达到顶点,随后出现衰退。在衰退中,原有资本被淘汰,也得到充分的更新。而无力偿还贷款和破产也解除了过度的债务负担。在这之后。是下一个重新建立的新时代的来临。

熊彼特将引致经济繁荣归根于企业家的创新活动,而经济过热则归因于由创新扩散的投机活动即所谓的从属波,萧条则是从属波退潮的必然结果。从这一点上,与奥地利学派主张的低利率下不正当投资的兴起和清算带来经济的繁荣与萧条异曲同工。但相较而言,熊彼特更进一步:即便没有从属波,经济也能繁荣,这是奥地利学派所不能解释的。熊彼特承认银行信贷在创新和经济周期中的作用,但因忽略时间偏好而被奥地利学派所诟病(见默里·罗斯巴德《美国大萧条》,P85),熊彼特也并不认同凯恩斯的边际递减率和乘数加速器。货币同样不是经济周期的实质,但作为外生因素,是经济周期的重要根源。

罗斯托的主导产业理论就解释了创新推动经济繁荣的先决条件:

(1)发生在非主导产业的创新活动,并不能带来经济的繁荣。

(2)发生在主导产业的创新活动,才能使得经济脱离长期趋势,迈向繁荣。

(3)有一些创新领域,开始时影响甚微,但有可能会逐渐形成主导产业,称为繁荣的基石,也成为长波的基础。

在范·杜因看来,主要的创新创造了主导产业,而主导产业是处于增长阶段的主要创新生命周期。繁荣阶段是由一个或多个主导产业的强有力增长所支撑的,同样,主导产业也可以挽救经济于萧条阶段,并在下一个上升阶段再次扩张,因此,一个主导产业的生命周期有可能横跨经济的长波周期。通过长波演化和技术创新,我们就能把握主导产业的更替规律。纵观资本主义世界的经济的发展历程,我们不难发现主导产业部门的形成是一种市场的力量,是创新与长波周期运行的必然结果。

长波回升阶段对替代投资不断增大的需求将使萧条阶段的悲观主义转为更为令人乐观的经济前景,进入创新活跃期,产品创新频繁,产生新产业部门的创新出现的概率更大,节约成本的工序创新并不迫切。

长波繁荣期,由于需求扩张,往往是技术大规模产业化的阶段。长波繁荣时,没什么动力能够促使企业进行冒险的产品创新活动,降低成本、增强竞争力的工序创新占主导。基础部门的创新通常是在对最终需求增大所做出的反应,在生产货物部门由需求导致的创新将主要在长波扩张阶段被采用。

在长波衰退,新技术已变成成熟产业,产品逐渐趋向于饱和,对经济的积极影响逐渐削弱。总体而言,是四个长波阶段中是最不活跃的,尤其是产品创新最不活跃。

而长波萧条期,产品过剩,销售下降,经济面临着沉重打击,创新生命周期亦随之进入下降阶段。对现有产品需求出现饱和,出现了除进行技术创新和创造新的部门外,根本无法解决所谓门斯的技术僵局。只有创新才能克服萧条,创新主要发生在现有工业部门的产品和工序创新上。

对当前而言(指2009年左右),全球处于长波衰退(2007年以后进入长波衰退阶段)阶段,根据范·杜因创新生命周期规律,是创新最不活跃的阶段。最主要的创新是以提升效率的工序创新(管理创新),革命性的产品创新仍处于孕育或萌芽阶段,未来的主导产业仍然朦胧而不可捉摸。

罗斯托在学术上最重要的研究成果是提出经济成长阶段的理论。他试图用经济理论解释经济历史的进程,把社会发展分为必须依次经过的6个阶段:传统社会阶段、起飞准备阶段、起飞进入自我持续增长的阶段、成熟阶段、高额群众消费阶段和追求生活质量阶段。他用这种理论代替马克思对人类社会历史发展阶段的划分。他确信他的理论解释了西方各国已经历过的工业化过程,提示了一个国家在经济成长过程中所要遇到的一系列战略决策问题。

范*杜因以熊彼特技术长波论为基础,提出了用创新生命周期解释长期波动的长波理论。认为任何一次基础技术创新都要经历四个阶段。

第一阶段是基础技术创新的介绍阶段。这一阶段的特征:对旧产品、旧技术的投资日益减少,新产品和新技术已出现,但还未被公认。

第二阶段是扩散阶段。特征:新产品,新技术得到广泛承认,投资有丰厚的利润,风靡一时,逐步形成新的产业部门。

第三阶段是基础创新的成熟阶段。特征:新产业的发展达到顶峰,基础技术创新日趋成熟。

第四阶段是衰落阶段。特征:新兴产业已饱和,生产能力和产品出现过剩,投资萎缩,原来的新产品、新技术变得过时。

范·杜因认为,由于中观经济层次的创新生命周期有四个阶段,影响宏观经济层次的长期波动也出现相应的四个阶段,即复苏、繁荣、衰退、危机。繁荣和衰退在一起形成长波的上升阶段,危机和复苏一起构成长波的下降阶段。一般大的基础技术创新的成长阶段约为20年,扩散阶段约20年,生命周期约半个世纪或稍长。

二战后日本主导产业的选择:电力→重化工业→耐用消费品→信息技术

中国主导产业的历史选择:纺织→电气→通信计算机、汽车→信息技术

早在2008年我们就曾经指出,中国经济和社会将进入制度变革期,而这种制度变革是由投资模式不可维系所推动的。但我们认为,这种制度变革的核心是分配问题,迄今为止,我们并没有看到此问题有实质性的进展,反而主导原有分配模式的旧的增长方式还在不断地膨胀中。改革必然需要经济波动的推动,创造性毁灭是经济周期运动的根本动力,2015年之后的中国经济和改革,就是不破不立。

康波的长度其实是一个甲子。而对于一个人的一生来讲,其出生在康波的那个时点,就注定了人一生的经济轨迹。某种意义上看,人生的财富由康波注定,因为康波的本质表现是价格的波动,而人生的财富积累根本还是来源于资产价格的投资或投机,人生发财必然是靠康波,康波就是人生的财富规划。

在康波的繁荣阶段,往往是高速增长与低通胀伴随,这可以解释为新的技术提高了效率,高增长并没有引发资源约束。

从康波的形态来看,最复杂的就是衰退阶段,一般来讲,衰退阶段首先都会出现一个标志性的经济危机,比如第四波康波的19711973年布雷顿森林货币体系崩溃,2008年美国的次贷危机,事实上都确认了康波进入衰退阶段。

长鞭效应其基本含义是:当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时,需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上,产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商时,其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。由于这种需求放大效应的影响,供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。

全球化分工并不改变周期的秩序,自英国工业化以来,就不断有新的国家和人口被纳入资本主义体系,但这并不改变周期波动的本质,从康波意义上讲,更多的人口加入资本主义体系之后,波动不是减小了,反而是放大了。

第二部分 大类资产配置

在金融投资全球化的时代,如果不考虑汇率问题而直接照搬美林投资时钟,就好比在用一个没有经过时区调整的进口表来直接指导自己的工作作息,出现节奏错乱势成必然。

商品价格既取决于全球周期趋势,更取决于主要经济体周期节奏之差。

以我们看来,美林时钟理论可以作为大类资产配置的基础,但必须进行改造,从而建立一套完善的全球大类资产配置的方法。在这方面,我们认为至少有几件事情可以做。其一,加入全球因素,加入全球因素的第一步,是加入美元,而美元主要是研究欧美相对强弱问题。其二,加入全球因素的第二步,是加入中国,中国与欧美的关系是基于房地产周期反身性的关系。第三,加入康波因素,将时间钟置于不同康波阶段进行分别配置。第四,分清中周期和库存周期对大类资产配置的不同影响,从道落实到术。本篇报告先做第一步,即加入美元因素。

从历史上看,每次美元大幅升值都要影响一些国家。19801985年的升值伤害了拉美,20世纪90年代的升值拖累了日本。我国有大量的外汇储备,在正常条件下,美元短时间、低幅度的升值对于我国经济冲击不大。但如果我国本身处于增长中枢下移的去泡沫过程中,美元长时间、较大幅度的升值可能引发共振,加速我国经济中泡沫的破灭。

资本的本质是增值,货币是资本的一种形态。如果世界各地都没有好的投资机会,货币不会形成方向性流动。以前,虽然我国经济中存在的风险相对较高,但较高的收益率还是留住了很多资本。但当我国去泡沫,经济不景气之时,美元的持续升值,必然吸引资本向美国流动。这就会导致资产价格下降,加速去泡沫的过程。

即使那时人民币采取跟随美元走势的策略,但因为投资美国的风险明显小于中国,海外资金也会选择流向美国而不来中国。而原来待在中国的,也会有部分资金选择去美国。所以,如果美元升值与中国去泡沫过程共振,中国经济在未来两年内的情况会非常不乐观。

我一直认为,对大部分工业化人口群体而言,人生的财富由康波所决定,而在大宗商品、黄金、地产、艺术品和股票四类资产中,大宗商品的价格波动最具有长周期的意义,而且是最为暴利的资产。所以,对大宗商品底部的研究,具有战略意义。

拓展阅读:

  1. 周金涛的“2019大预言”,为何落空了?——格隆汇
支付二维码

读书笔记

0

« 《聪明的投资者》

#