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第七章

去年今日此门中,人面桃花相映红。人面不知何处去,桃花依旧笑春风。

《投资最重要的事》

巴菲特最初主要是投资股票,后来更多是收购和经营企业,而霍华德·马克斯完全是证券投资,而且主要是股票投资。所以说从这一点来看,霍华德·马克斯的这本书相当于专门解读自己的股票投资想法、操作方法和心法,他和巴菲特的投资基本原则完全相同,但他讲的比巴菲特更加专注于股票投资,更加详细,更加具有操作性,所以这本书对于以股票为主的投资者更有实践上的借鉴意义。

霍华德·马克斯这本书的中心思想非常明确:如何取得超越市场平均水平的投资业绩?

格雷厄姆给出的答案非常精辟:“要想在证券市场上取得投资成功,第一要正确思考,第二要独立思考。”

巴菲特强调投资成功必须将用脑和用心相结合:“要想在一生中获得投资的成功,并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息,而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础,并且有能力控制自己的情绪,使其不会对这种思考框架造成侵蚀。格雷厄姆的书能够准确和清晰地提供这种思考框架,但对情绪的约束是你自己必须做到的。”

这本书的核心归纳为一句话:逆向思考并逆向投资。

而这正是巴菲特一再重复的他一生最基本的投资原则:在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧。

年近70的霍华德·马克斯从他自己逆向思考并逆向投资的40多年投资经验中,总结提炼出18件投资最重要的事,也是他认为的18种最重要的卓越投资技术,而这些正是巴菲特和霍华德·马克斯这些价值投资大师取得长期战胜市场的优秀业绩的关键,所以我称之为价值投资者的“降龙十八掌”秘籍。

我简要概括如下:

1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效,而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败,只有真正的高手才能长期战胜市场。

2.最重要的投资决策不是以价格为本,而是以价值为本。

3.最重要的不是买好的,而是买得好。

4.最重要的不是波动性风险,而是永久损失的可能性风险。

5.最重要的巨大风险不在人人恐惧时,而在人人都觉得风险很小时。

6.最重要的不是追求高风险高收益,而是追求低风险高收益。

7.最重要的不是趋势,而是周期。

8.最重要的不是市场心理钟摆的中点,而是终点的反转。

9.最重要的不是顺势而为,而是逆势而为。

10.最重要的不是想到逆向投资,而是做到逆向投资。

11.最重要的不是价格也不是价值,而是相对的性价比,即安全边际。

12.最重要的不是主动寻找机会,而是耐心等待机会上门。

13.最重要的不是预测未来,而是认识到未来无法预测但可以先作好准备。

14.最重要的不是关注未来,而是关注现在。

15.最重要的是认识到短期业绩靠运气,而长期业绩靠技术。

16.最重要的不是进攻,而是防守。

17.最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误。

18.最重要的不是牛市跑赢市场,而是熊市跑赢市场。

巴菲特建议投资初学者最好的学习方法是模仿大师:“我一直认为,对于刚开始起步的投资人来说,应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法,然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是,这样做的人实在少之又少。”

接受是我的重要主旨之一:接受周期与变化的必然性,接受事物的随机性,从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静,在其他投资者失去冷静的时候,这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性:对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需的时间保持耐性,也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性。接受、平静与耐性,都是令我深受触动的中国思想的精髓。

最有价值的经验是在困难时期学到的。

投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些微努力与能力,便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步,则需要更多的实践和智慧。

人人都想赚钱。一切经济学都建立在相信利润动机普遍性的基础之上。资本主义亦是如此,利润动机促使人们更加努力地工作并以资本相搏。对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。

如果你的行为是常规性的,你很可能就会得到常规性的结果—无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时,你的表现才有可能是非常规性的,而只有当你的判断高人一等时,你的表现才会高于平均表现。

但是证明市场价格永远正确是不可能的。事实上,如果你仔细想想刚刚列出的4个假设,就会发现其中有一点特别脆弱:客观性。人类不是冰冷的计算机器。相反,大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪驱动。

我们认为无效性是存在的。单单这一点并不是优秀业绩的充分条件,它只表示价格并不总是公平的,错误是会发生的:某些资产定价过低,某些资产又定价过高。你必须具有比其他人更深刻的洞察力,才能更多地买到前者而不是后者。任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。

因为有效市场的概念是相对的,所以我将精力放在相对无效的市场上,在那里,只要付出辛勤的工作并掌握技术,就能获得最好的回报。我投资管理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。

简而言之,我认为有效市场理论应提供信息辅助我们决策而不是控制决策。如果完全无视理论,那么我们可能会犯下大错。

在价值投资和成长型投资之间没有明确的界限,二者均要求我们应对未来。价值投资者将企业的潜力视为增长,“以合理价格增长”的成长型投资则明确表达了对价值的敬意—只是一个程度问题。无论如何,我认为完全可以这样说:成长型投资关心未来,而价值投资强调当前,但不可避免地要面对未来。

总而言之,如果判断正确,那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性,而价值投资的上涨潜力更有持续性。我选择的是价值投资法。在我的书里,持续性比戏剧性更重要。

估价正确却不坚定地持有,用处不大。估价错误却坚定地持有,后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。

当价值投资者买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候,就能获得最大收益。因此,在一个下跌的市场中获利有两个基本要素:你必须了解内在价值;同时你必须足够自信,坚定地持股并不断买进,即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。哦,对了,还有第三个基本要素:你必须是正确的。

成功的投资不在于“买好的”,而在于“买得好”。

对于价值投资者来说,必须以价格为根本出发点。事实屡次证明,无论多好的资产,如果买进价格过高,都会变成失败的投资。同时,很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。

在橡树资本管理公司我们说,“好的买进是成功卖出的一半”,意思是说,我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径。如果你买得足够便宜,那么最终这些问题的答案是不言而喻的。

相信我,再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。我们许多最好的交易都是在这种时候完成的。不过我还要补充两点意见:

你不能以从强制卖家手中买进或把证券卖给强制买家为生;强制卖家和强制买家不是任何时候都有的,他们只在罕见的极端危机和泡沫时期才会出现。

既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事,那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。所以,把自己的事情安排好,保证自己能够在最艰难的时期坚持住(不卖出)是非常重要的。要做到这一点,既需要长期资本,又需要强大的心理素质。

投资是一场人气竞赛,在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候,一切利好因素和观点都已经被计入价格中,而且再也不会有新的买家出现。

最安全、获利潜力最大的投资,是在没人喜欢的时候买进。假以时日,一旦证券受到欢迎,那么它的价格只可能向一个方向变化:上涨。

某种东西价格上涨时,人们的喜爱程度本应下降,但在投资中,他们的喜爱程度往往会加深。

以低于价值的价格买进。在我看来,这才是投资的真谛—最可靠的赚钱方法。以低于内在价值的价格买进然后等待资产价格向价值靠拢并不需要多么特殊的才能,只需市场参与者清醒过来面对现实即可。当市场运作正常的时候,价值就会使价格强势拉升。

在所有可能的投资获利途径中,低价买进显然是最可靠的一种。不过即使这样也未必一定奏效。你可能错误估计了当前价值。或者可能会出现降低价值的事件。或者你的态度与市场的冷淡导致证券以更低的价格出售。或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长,正如凯恩斯指出的,“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。

低于价值买进并非万无一失,但它是我们最好的机会。

投资只关乎一件事:应对未来。没有人能够确切地预知未来,所以风险是不可避免的。因此,应对风险是投资中一个必不可少的(我认为是根本的)要素。找到将上涨的投资并不难。如果你能找到足够多,那么你可能已经在朝着正确的方向前进。但是,如果不能正确地应对风险,那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步,是控制风险。

理解风险的关键是:风险很大程度上是一个见仁见智的问题。即使是在事件发生之后,也难以对风险有明确的认识。

平心而论,我认为投资表现是一系列事件—地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的—与当前投资组合相碰撞的结果。迪姆森的话可以解释为:未来有多种可能性,但结果却只有一个。你得到的结果对你的投资组合可能有益,也可能有害,这可能取决于你的远见、谨慎或者运气。你的投资组合在一种情况下的表现与它在其他可能发生的“未然历史”下的表现毫不相干。

投资风险很大程度上事先是观察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投资退出之后也一样。正因如此,我们见到过的许多金融大灾难都没能被成功地预测,人们也没能很好地管理风险。原因有几个:

风险只存在于未来,而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时,是不存在不确定性的,但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下,都存在发生许多事件的概率,最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。

承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。在大多数情况下,确实如此。但是,异常事件时有发生……不可能的事件也偶有发生。

预测倾向于围绕历史常态聚集,仅容许微小的变化……关键是,人们通常会预测未来与过去相似,而对潜在变化估计不足。

风险不是一成不变的。

我们常听说“最坏情况”预测,但是结果往往显示预测的程度还不够坏。

最后,也是最重要的一点,大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样,否则人们就不会进行高风险投资。但是市场不可能永远以这样的方式运作,否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不起作用,它就会完全不起作用,直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。

风险意味着即将发生的结果的不确定,以及不利结果发生时损失概率的不确定。

普遍相信没有风险本身就是最大的风险,因为只有当投资者适当规避风险时,预期收益中才会包含风险溢价。

总而言之,关于风险控制的神话很少有成真的。风险是不能被消除的,它只能被转移和分散。

投资风险主要源自过高的价格,过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。

事实上,大众误解风险至少像他们误解收益一样频繁。认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的,事实通常是它的对立面。

在所有人都相信某种东西有风险的时候,他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化,因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

当然,正如漂亮50投资者的经历所证明的,当人人都相信某种东西没有风险的时候,价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。没有风险担忧,因此也就不提供或不要求风险承担的回报—“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。

归根结底,投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点,是最好的投资者与其他投资者之间的区别。

在我看来,杰出投资者之所以杰出,是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。

杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益,或以中等风险赚到高收益。

无论风险控制取得怎样的成绩,在繁荣时期是永远也表现不出来的,因为风险是隐蔽的,是不可见的。风险—发生损失的可能性—是观察不到的,能观察到的是损失,而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础,所以我认为这一概念应得到更多的重视。在牛市充分盈利,同时也要在熊市取得良好业绩,你觉得这种想法怎么样?在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险……绝非易事。

以较低风险实现与其他风险承担者相同的收益是一项杰出成就。

归根结底,投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点,是最好的投资者与其他投资者之间的区别。

多年来我一直在说,高风险资产如果足够便宜,就能成为好的投资。关键在于知道何时会出现这样的结果。很简单:以营利为目的聪明地承担风险,长期反复成功的记录就是最好的验证。

贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

我认为,牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多,但以下这些话千真万确:周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。

当形势良好、价格高企时,投资者迫不及待地买进,把所有谨慎忘在脑后。随后,当四周一片混乱、资产廉价待沽时,他们又完全丧失了承担风险的意愿,迫不及待地卖出。永远如此。

在我的职业生涯之初,一位经验丰富的投资者告诉过我,牛市有三个阶段。在此和读者分享。

第一阶段,少数有远见的人开始相信一切会更好。

第二阶段,大多数投资者意识到进步的确已经发生。

第三阶段,人人断言一切永远会更好。

在我初次了解牛市三阶段的35年之后,在次贷的缺陷已经暴露、人们担心危机将会蔓延全球之后,我总结出了它的对立面—熊市的三个阶段:

①少数善于思考的投资者意识到,尽管形势一片大好,但不可能永远称心如意。

②大多数投资者意识到势态的恶化。

③人人相信形势只会更糟。

我们能够肯定的事情之一是,极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动—或永远停留在端点的人,最终将损失惨重;了解钟摆行为的人则将受益无穷。

避免在泡沫中赔钱的关键是,当贪婪和人为错误导致积极因素被高估、消极因素被忽视时,拒绝跟风。做到这一点并不容易,因此弃权的人并不多。同理,对在暴跌中恐惧过度的投资者来说,关键是避免卖出—也许更恰当的做法是买进。(这一点提醒了我。需要指出的是,泡沫可以自行产生,不一定是崩溃的必然结果,但崩溃一定是泡沫的必然结果。)

对于大多数人来说,在科技泡沫时,抵制买进的诱惑很难;在信贷危机全面展开时,抵制卖出的欲望更难—此时买进的难度还要更胜一筹。

那你该用什么样的武器提高自己的胜算呢?以下是在橡树资本管理公司行之有效的方法:

①对内在价值有坚定的认识。

②当价格偏离价值时,坚持做该做的事。

③足够了解以往的周期—先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始,之后通过经验积累—从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。

④透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。

⑤一定要记住,当事情看起来“好到不像真的”时,它们通常不是真的。

⑥当市场错误估价的程度越来越深(始终如此)以致自己貌似错误的时候,愿意承受这样的结果。

⑦与志趣相投的朋友或同事相互支持。

在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售需要最大的勇气,但它能带来最大的收益。

因此,投资成功的关键在于逆势而行:不从众。那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚。

接受逆向投资概念是一回事,把它应用到实际中则是另一回事。

首先,我们永远不知道市场的钟摆能摆多远,也不知道它在发生逆转的时候会向反方向摆多远。

其次,我们可以肯定的是,一旦市场达到极端,它最终会摆回(或超过)中点。认为市场会沿着同一方向永远摆动或者到达端点时便停留在那里的投资者必定会失望。

最后,由于影响市场的各种因素的易变性,没有任何工具(包括逆向投资)是完全靠得住的。

逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下,没有值得下注的过度市场。

最后,仅仅做与大众相反的投资是不够的。考虑到刚刚提到的逆向投资的各种困难,你必须在推理和分析的基础上,辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候,不仅知道它们与大众的做法相反,还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点,在立场貌似错误或损失远高于收益的时候,才有买进更多的可能。

作为逆向投资者,我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。这也是内在价值的概念如此重要的原因。如果我们对价值的认识能够让我们在别人都在卖出的时候买进—并且如果我们的观点事后被证明是正确的—那么这就是以最低风险获取最高回报的途径。

并不是总有伟大的事情等着我们去做,有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会—等待便宜货—往往是最好的策略。

所以在这里我要提醒你:等待投资机会到来而不是追逐投资机会,你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选,而不是固守想要什么才买什么的观念,你的交易往往会更为划算。

买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候,在经济危机中这样的人比比皆是。资产持有者出于以下原因,一次又一次地成为强制卖家:

①他们管理的基金被撤销。

②投资组合不符合投资规定,例如不满足最低信用评级或最高仓位限制。

③因为资产价值低于与出借方在合约中约定的金额而收到追加保证金通知。

在危机中关键要做到远离强制卖出的力量,并把自己定位为买家。为达到这一标准,投资者需要做到以下几点:坚信价值,少用或不用杠杆,有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下,耐心地等待机会,便能在灾难中收获惊人的收益。

我坚定地相信了解宏观未来很难,很少人拥有可转化为投资优势的知识。不过我要补充两点:

①对细节关注越多,越有可能获得知识优势。通过勤奋的工作和专业的技术,我们能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息,但想要在对于整个市场和经济的认知上做到这一点就很难。

②投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知,但它能帮助人们为可能的发展作好准备。

也许马克·吐温说得最好:“人类不是被一无所知的事所累,而是被深信不疑的事所累。”

如果能够成功预测钟摆的摆动并采取正确的行动该多好,但这无疑是一个不切实际的愿望。我认为以下做法更为合适:

第一,当市场已经到达极端的时候,保持警惕;

第二,相应地调整我们的行为;

第三,最重要的是,拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。

投 资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上,投资很大程度上受运气支配。有些人喜欢把它叫做“偶然性”或“随机性”,这些词听起来的确比“运气”更加高深。但归根结底它们都是同一件事:我们作为投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。

短期来看,很多投资之所以成功,只是因为在对的时间做了对的事情。我一直在说,成功的关键在于进取精神、时机和技能,而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。

考虑到我们不能确切地预知未来,我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。

为了提高成功机会,我们必须在市场极端情况下采取与群体相反的行动:在市场低迷时积极进取,在市场繁荣时小心谨慎。

与世界不确定的认识相伴而行的其他表现为:适度尊重风险,知道未来不能预知,明白未来是概率分布的并相应地进行投资,坚持防御性投资,强调避免错误的重要性。在我看来,这就是有关聪明投资的一切。

随机性(或者运气)对结果起着巨大的作用,应区别对待随机事件与非随机事件带来的结果。

防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素,最好的实现方法是:广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际(见本章后文),不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。

第二要素是避开衰退期,特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外,防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。

集中化(多元化的反义词)和杠杆是进攻的表现。它们起效时会扩大收益,反之会增加损失;积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。不过,如果过度使用积极进取策略,在形势恶化时它们可能会危害投资生存。相反,防守能够提高你渡过难关的可能性,你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。

这里还有一种阐述错误边际的方法。你发现一些你认为会值100美元的东西。如果用90美元买进,你就得到一个获利的好机会,同时,如果你的推断过于乐观,也会有一定的损失概率。但是如果你用70美元而不是90美元买进,你的损失概率就会减少。减少的这20美元为失误提供了额外的空间,同时仍然有很好的获利机会。低价是错误边际的源泉。

关键是平衡。投资者除了防守外,还需要进攻,但这并不意味着他们无须重视二者的比重。投资者如果想获取更高收益,通常要承担更多的不确定性—更多的风险。投资者如果想得到高于债券收益的收益,他们就不可能单纯靠规避损失来达到目的。一定的进攻是需要的,随之而来的就是不确定性的提高。选择怎样的投资方式,需要谨慎而明智地做出决策。

相反,在橡树资本管理公司,我们坚定地认为“避免致败投资,制胜投资自然会来”。这是我们最初的也是永远的信条。我们追求安打率,而不是“本垒打”。我们知道其他人会因为巨大的胜利和辉煌的赛季而占据头条,但是我们希望自己能以令客户满意的持之以恒的良好表现坚持到最后。

因此大多数投资者是根据既往—尤其是近期发生的事—推断未来。为什么是近期?第一,许多重要金融现象的周期较长,意味着在下一轮周期重现之前,那些经历过极端事件的人往往已经退休或死亡。第二,正如约翰·肯尼斯·加尔布雷思所说,金融记忆往往极其短暂。第三,所有曾经的记忆往往都会被最新热门投资轻松赚钱的承诺抹除。

投资者往往意识不到贯穿投资组合的共同线索。人人都知道,如果一家汽车制造商的股票下跌,共同因素将会导致所有的汽车股同时下跌。很少有人知道令所有美股(或所有发达国家股票,或全世界所有股票,或所有股票和债券等)下跌的共同因素是什么。

杠杆会放大收益,但不会增加价值。利用杠杆大力投资高承诺收益或高风险溢价的特价资产是很有意义的。但是利用杠杆买进过多低收益或低风险价差的资产—换句话说,已经被完全定价或过高定价的资产—可能是非常危险的。企图利用杠杆把低收益转化为高收益的尝试是毫无意义的。

尽管得不到优异的表现,但在衰退的市场中,人类的天性令防御型投资者及其客户因损失比别人少而得到安慰。这会产生两个重要影响。第一,令他们保持镇定,抵抗往往导致人们在低点抛售的心理压力。第二,令他们维持更好的心态与财务状况,更有能力逢低买进,在杀戮中获利。因此,他们通常在复苏期做得更好。

这一矩阵的关键是收益的对称性或不对称性。缺乏技术的投资者赚到的收益仅仅是市场收益以及他们风格使然。没有技术的激进型投资者会朝两个方向大幅波动,防御型投资者则朝两个方向小幅波动。这些投资者在他们的风格之外没有任何贡献。当他们的风格受欢迎时会表现良好,反之则表现不佳。

在投资中,一切都有利有弊并且是对称的,只有卓越技术除外。只有依靠技术才能保证在有利环境中的收益高于在不利环境中的损失。这就是我们寻找的投资不对称性。卓越技术是获得不对称投资的先决条件。

成功的投资或成功的投资生涯的基础,是价值。你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。价值包括很多方面,并且有多种考察方法。简单来说,就是账面现金和有形资产价值,公司或资产产生现金流的能力,以及所有这些东西的增值潜力。

你必须以可靠的事实和分析为基础,建立并坚持自己的价值观。只有这样,你才能知道买进和卖出的时机。只有拥有良好的价值感,你才能培养在资产价格高涨并且人人认为会永远上涨的时候获利的纪律,或在危机时甚至价格日益下跌时持仓,并以低于平均价格买进的勇气。当然,为达到在这些情况下获利的目的,你对价值的估计必须准确。

价格和价值的关系是成功投资的关键。低于价值买进是最可靠的盈利途径,高于价值买进则很少奏效。

在价值坚挺、价格低于价值以及普遍消极心理的基础上买入,很有可能会取得最好的投资结果。然而,即使这样,在形势按照我们的预期发展之前,也可能会有很长一段时间对我们不利。“定价过低”绝不等同于“很快上涨”。这就是我第二句重要的格言:“过于超前与犯错没有区别。”在证明我们的正确性之前,我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。

投资成功的基本要求之一,也是最伟大的投资者的必备心理之一,是认识到我们无法预知宏观未来。很少有人(如果有的话)对未来经济、利率、市场总量有超越群体共识的看法。因此,投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上:行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注,你越有可能比别人了解得更多。

很多投资者认为自己知道经济和市场的未来走势(并采取相应的行动),实则不然。他们根据自己对未来的认识采取积极的行动,但很少能够取得理想的结果。建立在坚定但不正确的预测基础上的投资,是潜在损失的根源。

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