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第七章

去年今日此门中,人面桃花相映红。人面不知何处去,桃花依旧笑春风。

《聪明的投资者》

整体上非常棒的一本书,对证券投资的各种方式和利弊进行了系统性的介绍,还针对不同风格的人群,比如防御型或积极型投资者,给出了不同的建议。对市场波动,安全边际的讲解非常有价值。

解读巴菲特序言 刘建位

格雷厄姆建议防御型投资者要遵守四大选股原则:适当分散投资10到30只股票;选股票要选大型惬意、杰出企业、融资保守的企业;股息持续发放20年以上;市盈率不超过25倍。

事实上对于业务投资者来说,这样操作还是有些复杂。1976年,指数基金问世,一切都简单了。

巴菲特从不推荐买入任何股票,过去20年却10次推荐指数基金。

进攻型(积极型、进取型)投资者的最核心特征是,愿意花费大量时间和精力,选择比一般证券更加稳健可靠而且潜在回报更有吸引力的证券。

格雷厄姆根据自己超过50年的证券投资经验,加上自己走的很多研究,向进攻型投资者推荐以下三种投资策略:

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第一种策略是购买相对不受市场追捧的大公司股票;

第二种策略是买进被严重低估的便宜货股票;

第三种策略是特殊情况或者破产债务重组股票套利。

三种策略彼此有很大不同,每一种策略都要求实践者具备不同类型的知识背景和情绪性格。

格雷厄姆本人是买便宜货股票为主,特殊情况套利为辅。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆,但是后来他发现,非常低估的便宜货股票后来变得很少,于是转向第一种策略,购买相对不受市场追捧的大公司股票。

巴菲特后来总结自己的选股之道是寻找超级明星股:“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。”。

基于安全边际进行价值投资,用巴菲特的话来说就是:“用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票”。

其实价值投资就是逆向投资,在股市过于低估时买入,而在股市过于高估、安全边际太小甚至消失时卖出。这正符合格雷厄姆所说的,做些与众不同有新意的趣事。

一句话概括,要想投资成功,一要智商,二要情商。智商不是聪明,而是正确的思考框架;情商不是战胜别惹,而是战胜自己。要一生投资成功,只需要两个因素——有一个正确合理的思考框架让你能够做出正确的投资决策;有一种能力让你控制住自己的情绪以避免情绪破坏这个思考框架。

建议投资者学习格雷厄姆,做好三件事:

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1.做些傻事,防御型做分散投资,定期定额投资指数基金;

2.做些趣事,进攻型做价值投资,强调安全边际;

3.做些好事,帮助别人,成就自己,利人利己。

第四版序 巴菲特

要想在一生中获得投资成功,并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息,而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础,并且有能力控制自己的情绪,十七不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰的提供这种知识体系,但对情绪的约束是你自己必须做到的。

如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则(而且如果你重点关注第8张和第20章给出的极为宝贵的建议),那么,你将会获得不错的投资结果。

格雷厄姆生平简介

格雷厄姆的这本《聪明的投资者》,则是有史以来第一本面向个人投资者并为其提供投资成功所需的情绪框架和分析工具的专业书籍。

格雷厄姆建立的核心原则:

1.股票并非仅仅是一个交易代码或电子信号,而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权;企业的内在价值并不依赖于其股票价格;

2.市场就像一只钟摆,永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。聪明的投资者是现实主义者,他们向乐观主义者卖出股票,并从悲观主义者手中买进股票;

3.每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高,你的回报就越少;

4.无论如何谨慎,每个投资者都免不了会犯错误。只有坚持格雷厄姆的所谓安全性原则——无论一笔投资看起来多么令人神往,永远都不要支付过高的价格——你才能使犯错误的几率最小化;

5.投资成功的秘诀在于你的内心。如果你在思考问题时持批判态度,不相信华尔街的所谓事实,并且以持久的信心进行投资,你就会获得稳定的收益,即便在熊市亦如此。通过培养自己的约束力和勇气,你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标。说到底,你的投资方式远不如你的行为方式重要。

导言 本书的目的

本书的目的,是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应指导。相比较而言,本书很少谈论证券分析的技巧,而将注意力更多的集中于投资的原理和投资者的态度方面。

这并不是一本教人“如何成为百万富翁”的书。在华尔街,就像在其他任何地方一样,并没有一条可靠和简单的致富之路。

防御型(被动型)投资者的首要目的是避免重大错误或损失;其次则是不必付出太多的努力、承受太大的烦恼去经常性的作出投资决策。

进取型(积极型或激进型)投资者的主要特点是,他们愿意为挑选合理且更具吸引力的股票而付出时间和经历,以获取超出平均水准的回报。

长期以来,有一种流传甚广的观点认为:成功的投资技巧首先在于找出未来最有可能增长的行业,然后再找出其中最有前途的公司。但是:

1.某一行业显而易见的业务增长前景,并不一定会为投资者带来显而易见的利润。

2.即使是专家,也没有什么可靠的方法,能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司,并将大量的资金投入该股票。

在笔者的基金经理生涯中,从未遵循过这种方法,因此,我不能向那些企图尝试此种方法的人士,提供任何具体的建议或鼓励他们这样做。

本书的宗旨在于,指导读者避免陷入严重的错误,并建立一套令其感到安全放心的投资策略。我们将以较大的篇幅讨论投资者的心理问题。因为,实际上,投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人,很可能就是他们自己。

我们力图使读者在其投资决策方面,形成一种恰当的心智和情绪。我们已经看到,那些情绪适合于投资活动的“普通人”,比那些缺乏恰当情绪的人,更能够转去钱财,也更能够留住钱财,尽管后者拥有更多的金融、会计和股票市场知识。

投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力,就可以取得一种可靠(即便并不壮观)的成果;但是,要想提高这一可轻易获得的成果,却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。

深思熟虑的投资方法,是稳固建立在安全边际原则基础上的,这种方法能够为我们带来可观的收益。

读者须知,本书针对的不是储蓄者和投资者所面临的总体财务策略,它只针对那些准备投入交易证券的资金,即投入债券和股票的资金。本书中的现在,指的是1971年年底或者1972年年初。

要想成为一个聪明的投资者,重要的是性格而不是智力。

第 1 章 投资与投机:聪明投资者的预期收益

投资操作是以深入分析为基础,确保本金的安全,并获得适当的回报;不满足这些要求的操作就是投机。

防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。

激进型投资者必须首先搞清楚,什么样的行动方针能提供合理的成功机会,什么样的行动方针是无法成功的。

要想能够持续并合理的获得优于平均业绩的机会,投资者必须遵循以下两种策略:

1.具有内在稳健性和成功希望的策略;

2.在华尔街并不流行的策略。

要想通过买入一只受到忽略因而被低估的股票赚钱,通常需要长期的等待和忍耐。

人类所有的不快乐,均来自一个原因:不知道如何安静的待在家里。——布莱斯*帕斯卡尔

投资操作是建立在透彻分析的基础之上的,目的是要保证本金的安全并获得适当的回报:

1.在你买进一只股票之前,要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底分析;

2.你必须细心的保护自己,以免遭受重大损失;

3.你只能期望获得适当的业绩,不要期望过高。

在进行投机时,你必须像有经验的赌徒走进赌场时的那样:

1.投机就是投机,千万不要以为自己是在投资;

2.如果把投机看得太认真,它就会变得十分危险;

3.你必须严格限定你的赌注。无论如何,永远不要使投入赌资账户的资产超出10%。

第 2 章 投资者与通货膨胀

根据历史数据,通货膨胀率的高低对公司每股收益并没有任何直接影响。确凿的数据表明个,过去20年道琼斯成分股所有大幅增长的利润,都来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。

股票市场认为,公用事业公司是通货膨胀的最大牺牲者。一方面,其债务成本大幅上升;另一方面,由于价格管制的存在,其服务价格很难提高。但这里应该说明的是,电力、天然气和电信服务的单位成本的增长,要远低于同期价格指数的增长,从而使这些公司在未来处于很强的战略地位。

购买并持有黄金,是世界各地通话膨胀保值的标准策略。

我们只能对投资者提出以下忠告:“在介入之前,首先要确定自己是熟悉这一领域的”。

第 3 章 一个世纪的股市历史:1972年年初的股价水平

试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难的。

聪明的投资者决不能只靠过去的推测来预测未来,这是格雷厄姆的一个核心观点。

格雷厄姆的答案,总是来自于逻辑分析和常识判断。任何投资的价值都是而且必定永远依存于你的买入价格。既然公司能够挣到的利润是有限的,投资者为其支付的价格就应当适可而止。

格雷厄姆在本章中给出的警示十分健民:“根据物极必反的规则”,投资者越看好股票市场的长期走势,他们短线出错的可能性就越高。

股票市场的走势依赖于以下三个要素:

1.实际的增长(公司利润和股息的增加);

2.通货膨胀的增长(物价的总体上涨);

3.投机活动的增长或下降(投资大众对股票兴趣的上升或下降)。

历史告诉我们的唯一无可争议的真理,就是未来总会出乎我们的意料,永远是这样。

第4章 防御型投资者的投资组合策略

如果你不能承受风险,就应当满足于较低的投资回报——这是一个由来已久,且听起来十分合理的原则。由此可以得出这样的结论:投资者能够期望的回报,在一定程度上是与其承担的风险成正比的。对此,我们不能苟同,投资者的目标收益率,更多的是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的:图省事且注重安全性的消极投资者,理应得到最低的报酬,而那些精明且富有经验的投资者,由于他们付出了最大的智慧和技能,则理应得到更大的回报。

积极和被动的投资方式同样明智,无论采取何种方式均可取得成功。但前提是,你必须对自己有深入的了解,从而采用适合自己的方式,并在自己的整个投资生涯中坚持下去,而且善于控制自己的投资成本和情绪。

格雷厄姆对主动投资和被动投资的区分再次提醒我们,财务风险并非只存在于大多数人所关注的地方(经济形势和投资品种),而且也存在于我们的内心。

防御型投资者应当怎样入手呢?首先,而且是最基本的决策是,确定股票投资与债券和现金的分配比例。

无论你多么年轻,你都可能会突然需要一大笔钱——不是在40年以后,而是在40分钟以后。在毫无先兆的情况下,你可能会失业、离婚、疾病等等意外。这些意外会突袭人和人,不管其年龄几何。每个人都应当将其资产的一部分,以现金的形式存放在无风险的安全地方。

一旦你确定了资产配置的最终比例,就不要轻易改动,除非你的生活状态出现了重大变化。既不要因为股市的上涨而加大其投资比例,也不要因为其下跌而更多的卖出。用约束取代猜想,这正是格雷厄姆投资法的精髓。

债券基金可以方便、廉价的提供分散化的好处;而且可以每月拿到利息收入,然后按照现行利率将其再投入该基金,且不收手续费。对于一般投资者来说,债券基金显然要优于直接购买单个债券。

如果某只年金会给卖方带来丰厚的佣金,它就不可能给买方带来好的收益。

优先股是身兼两种缺点的投资。一是安全性不如债券,如果公司破产,其偿还权排在债权人之后。二是获利潜力低于普通股,因为如果利率下降或公司信用级别改善,发型公司通常会“赎回”或强行回购这些优先股。问问你自己:如果这样的公司足够健康、值得我们投资,它为什么要发型优先股,为之支付高额的红利,而不发型债券并享受其带来的减税好处呢?其答案很可能是,该公司的财务状况不够健康,市场对其债券没有胃口。

一个聪明的投资者,不论多么渴望获得股息,都不会只为了股息而购买一只股票;标的公司及其业务必须足够坚实强劲,其股价必须足够合理。即便是最保守的投资者,也应该意识到,在全部持有债券或以债券为主的投资组合中,有选择的加入一些股票,会增加其收益率,并提升整个组合的潜在回报。

第 5 章 防御型投资者与普通股

普通股的两个优点:

①股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失,而债券却完全不能提供这种保护;

②它可为投资者提供较高的多年平均回报;这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平,也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。

对于防御型投资者而言,挑选普通股是一件相对容易的事情。在此我们给出四项可遵循的规则:

①适当但不要过分的分散化,你的持股数应限制在最少10只,最多20只不同的股票之间。

②你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的,在财务上是稳健的。这些形容词必然会有一定的含糊性。但其基本意义是十分清楚的。关于这一问题的进一步讨论见本章的结尾部分。

③每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。

④投资者因将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围,其参照的每股收益,应取过去7年的平均数。我们认为,针对这一平均数,其市盈率应控制在25倍以内;如果是过去12个月的利润,则应控制在20倍以内。但这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票,排除在我们的投资组合之外。实际上,这将把几乎所有的“成长股”都排除在外,而这些股票正是过去若干年来股市的最爱,无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜。为此,我们必须对这种彻底的排除给出理由。

所谓成长股,是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平,并且预计未来仍将如此持续下去的股票。

对于防御型投资者来说,成长股的不确定性过高、风险性过大。当然,如果股票选对了,买入的价格适当,并且在巨大的上涨之后,可能的下跌出现之前将其卖出,则会出现奇迹。但是对于一般投资者而言,这种事情是可遇不可求的。

对于一个年轻的投资者来说,及早开始自己的投资教育和实践是很有利的。如果他以进取型投资者的方式进行操作,肯定会犯一些错误,并遭受某种程度的损失。年轻可以承受这些失败,并从中获益。我们奉劝那些初学者:不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究,并以尽可能小额的资金,对自己在价格和价值方面的判断进行尝试性校验。

就真正的投资者而言,单是市场价格的下跌,并不会导致他的亏损。

你应该有多大的防御型,这并不取决于你对风险的容忍程度,而是取决于你愿意在自己投资组合方面花多少时间和精力。

你是否应继续拥有股票,与几年前拥有的股票给你带来了多大的损失并无关系。如果股票的价格已经变得相当合理,足以使你的财富今后得以增值,那你就应当购买它们,而不论其是否曾令你在不久前亏损过。

防御型投资者是靠冷静和耐心成为最后赢家的。

最为理想的美元成本平均法(相当于定投)是投资于一组指数基金,从而将所有具有投资价值的股票和债券都一网打尽。

第6章 积极型投资者的证券组合策略:被动的方法

进攻型或积极型投资者首先要遵循的策略,应该与防御型投资者基本相同,即以合理的价格,将其资金分别投入高等级债券和高等级普通股。

仅仅为了每年多得到1%或2%的利息收益,而承受本金损失的做法,显然是一个糟糕的商业决定。如果你愿意承担一定的风险,你必须确定能够在票面价值上获得实实在在的收益——如果经济走势不错的话。

短线交易,即持有股票的时间在几小时左右,是有史以来人类发明的最佳自杀武器。你的某些交易会赚钱,你的大多数交易会赔钱,但你的经纪人却永远会从中获利。

不要急于操作,耐心等待即可。所有人都要认识到,所谓“长期投资者”是一个啰嗦的说法。只有长期投资者才是真正的投资者。持股时间连几个月都达不到的人,最终不可能成为获胜者,而将成为牺牲品。

只有当你可以廉价的拥有一家理想的企业时,才能买进那只股票,无论有多少其他人想购买这只股票。

第 7 章 积极型投资者的证券组合策略:主动的方法

根据定义,积极型投资者将花相当多的注意力和精力,来获得比普通投资更好的结果。

成长股的定义是:不仅过去的业绩超过了平均水平,而且预计将来也会如此。

根本没有理由使人相信,一个智力一般的投资者(即使投入了大量的精力)购买成长股的结果,会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此,我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。在这种投资领域,极好的未来前景已经完全被市场发现了,而且已经通过当期较高的市盈率得到的反映。

成长股这一类股票的一个显著特点,就是其市场价格的波动幅度一般较大。

为了在长时间内获得比一般投资更好的结果,一种选择或操作策略必须具备两项优势:

1.它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准;

2.它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略。

与其他公司相比,大公司有两个优势。首先,它们可以借助于资本和人力资源来度过难关,并重新获得令人满意的利润。其次,市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。

如果能按较好的价格购买到某家大公司的股票,那么这种暂时性的不受欢迎可以给你带来持久的财富。

第8章 投资者与市场波动

如果你想投机的话,请睁大自己的双眼,知道最终有可能亏本,请确保将风险额度控制在一定范围内,并将投机与你的投资计划完全分开。

如果投资者以预测为基础强调择时交易,那么他最终将成为一个投机者,并要面对投机所带来的财务结果。

“聪明的投资者”的传统定义是,那些在熊市(其他的人都在卖出时)买入,在牛市(其他的人都在买入时)卖出的人。

几乎所有的牛市都明显具备一些共同点,比如:价格水平达到历史最高;市盈率很高;与债券收益相比,股息收益较低;大量的保证金投机交易;有许多质量较差的新普通股的发行。

一位真正的投资者不太可能相信,股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷。但是,长期的和大幅度的波动会怎样呢?在此会产生一些现实问题,也有可能产生一些更复杂的心理问题。市场的大幅上升,会立即给人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧,同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。

正是出于对人性的考虑(而不是出于对财务损益的考虑),我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法,调整债券与股票之间的比重。这种方法的主要好处就在于,它使得投资者有事可做。这些交易活动将提供某种通道,以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名真正的投资者,他还能从下列想法中获得满足感:自己的业务操作与普通大众的正好相反。

从根本上讲,价格波动对真正的投资者只有一个重要意义,即当价格大幅下跌后,给投资者买入的机会,反之亦然。在除此之外的其他时间里,投资者最好忘记股市的存在,更多的关注自己的股息回报和企业的经营结果。

投资者和投机者之间最现实的区别,在于它们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动,并从中获利;投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。

我们并不认为,投资者非要等到市场价格最低时才去购买,因为这可能要等很长时间,很有可能造成收入损失,并且也有可能错失投资机会。总体上讲,投资者较好的办法是,只要有钱投资于股票,就不要推迟购买——除非整体市场水平太高,而不符合长期以来所使用的价值标准。

股东会根据所获股息以及市场平均价格的长期趋势,判断自己的投资是否成功。这一标准应该同样可以用来检验企业管理层的效果,以及企业管理层对企业所有者的态度是否恰当。好的管理层会带来好的市场平均价格,差的管理层会带来不好的市场平均价格。

投资的全部意义并不在于所赚取的钱比一般人要多,而在于所赚取的钱足以满足自己的需要。衡量自己的投资是否成功的最好办法,不是看你是否胜过了市场,而是看你是否拥有一个有可能是自己达到目标的财务计划和行为规范。最终,重要的不在于你比他人提前到达终点,而在于确保自己能够达到终点。

神经科学领域新的突破性研究表明,我们的大脑天生会去感知趋势,即使趋势并不存在。只要一件事连续发生两三次,人类大脑就会自动的预感它会再次发生。如果的确再次发生,一种名叫多巴胺的天然化学成分就会释放出来,从而使你的大脑充斥着一定程度的快感。

心理学家已经证明,资金亏损所带来的痛苦程度,是等额盈利所带来的快感程度的两倍。

无论如何,对想要做长期投资的人来说,股价的不断下跌是好消息,并不是坏消息,因为这使得它们可以花较少的钱,买到更多的股票。股价下降的时间越长、幅度越大,而且你在它们下降时不断的买入,那么最终你赚的钱就会更多——如果你能够一直坚持到最后。不要害怕熊市,而应该欢迎熊市。

第 9 章 基金投资

投资基金的经历在寻求更好的业绩时,会涉及一些特殊风险。迄今为止,所有的金融经历都表明,管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理,就会产生这样的情况:暂时获得惊人的虚幻利润,随后必然遭遇灾难性的损失。

几乎所欲的共同基金或开放式基金(其持有者有权按资产组合每天的估价来兑现其股份),都有相应的新股发售机制。这就意味着它们的规模大多都会随着时间的延长而扩大。封闭式基金公司有固定的资本结构,因此按美元衡量的相对比重在下降。

金融专家对共同基金的研究持续了至少半个世纪,而且他们几乎一致赞同如下几点:

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1.一般的基金,不可能通过承担研究和交易成本来挑选好的股票;

2.基金的费用越高,其回报越低;

3.基金股份交易越频繁,其赚钱的机会越小;

4.高度不稳定的基金(比平均水平上升和下降幅度更大),有可能长期处于不稳定状态;

5.过去回报很高的基金,今后不可能长时间称为赢家。

根据以往的回报挑选出未来的最优秀基金的机会非常之小。

为什么许多获胜的基金不能继续保持下去?

基金经理跳槽;资产过度膨胀;高超的技巧不复存在;费用上升;羊群行为。

一旦某只基金获得成功,基金经理就习惯于变得胆小和模仿他人。随着基金的扩大,其费用收益会更加客观,从而使得经理们安于现状。

从长远看,指数基金将胜过大多数基金。指数基金极地的管理费用使其具有不可比拟的优势。指数基金只有一个显著的缺陷:比较令人乏味。你将无法在野餐桌上向人们吹嘘,自己如何拥有全国最好的基金。

在自己的晚年,格雷厄姆称赞指数基金为个人投资者的最佳选择。

一些战胜指数基金的基金的共同特点:

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1.它们的经理都是一些最大的股东。当基金经理为基金股份的最大所有者时,基金经理与基金投资者之间的利益最大化冲突就能得到缓解。

2.它们费用低廉。

3.它们敢于与众不同。

4.它们不接纳新的投资者。最佳的基金经常会拒绝接纳新的投资者,而只允许已有的股东购买更多的股份。这就阻止了新的基金购买者蜂拥而入,以免基金承受资产膨胀之痛。

5.它们不做广告宣传。最佳的基金经理,通常是那些似乎不想赚你钱的人。

对于基金来说,正如我们所看到的,昨天的赢家往往会成为明天的暑假。但是研究者已经证明,有一点是几乎肯定的:昨天的暑假几乎从未成为明天的赢家。因此,不要购买以往业绩一直都很差的基金,尤其是当它们的年费高于平均水平时。

什么时候应该出售基金呢?

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1.交易策略突然发生急剧改变。

2.费用上升,这说明基金经理正在肥自己的腰包。

3.过度交易导致经常出现大量税单。

4.突然产生异常回报,比如当以前的稳健基金遭受巨大亏损时(或者甚至出现惊人的回报时)。

正如投资顾问查尔斯*埃利斯所说的:“如果你不准备呆在婚姻里,就不应该去结婚。”基金投资也是一样的。如果你不准备经受基金所带来的至少3年的亏损,你首先就不应该购买基金。耐心是基金投资者唯一重要的伙伴。

第 10 章 投资者与投资顾问

投资建议可以从多种渠道获得。它们包括:拥有证券方面知识的亲属或朋友;当地的商业银行家;经纪公司或投资银行;金融服务机构或金融期刊;投资顾问。这一系列繁杂的来源表明,在投资者的心目中,目前还没有一个逻辑化的或系统化的方法。

真正专业的投资顾问(收取较高年费的著名投资咨询公司),在其承诺和建议方面都是相当保守的。

主要的投资顾问公司并不声称自己比别人英明,它们引以为豪的地方在于细心、稳健和称职。它们的主要目标是,在较长时间内保留住主要的价值,并获得较为稳健的收入增长率。除此之外的其他任何成就(它们的确也在尽力达到更好的目标),都被视为额外的服务。或许,它们对客户的主要作用在于防止客户出现惨痛的失误,它们提供的是防御型投资者有权从服务于公众的咨询师哪儿获取的东西。

投资者可以通过证券公司的两类雇员来获取建议与信息。现在这两类人的正式称呼为“客户经纪人”和金融分析师(证券分析师)。

投资银行这一术语指的是,主要从事新的股票和债券的设计、承销和分销的公司。(承销指的是向发行公司或其他发行人保证,证券将完全被销售出去)

聪明的投资者要关注投资银行,尤其是那些信誉卓越的投资银行提供的意见和建议。但是,也一定要对这些建议作出恰当独立的判断——自己进行判断,或通过其他类别的投资顾问来进行判断。

第11章 普通投资者证券分析的一般方法

我们可以这样来看:证券分析主要局限于对股票和债券的考擦和评估,而金融分析除此之外,还包括投资政策的指定(证券组合选择),以及大量的一般经济分析。

证券分析师会设计和使用一些安全标准。根据这些标准,我们可以判断某种债券或优先股是否足够稳健而值得投资购买。这些标准主要涉及过去的平均收益状况,同时也涉及资本结构、营运资本、资产价值和其他方面。

优质股最优说服力的一个标准,就是多年来连续的股息支付记录。我们认为,20年及以上的股息连续支付记录,是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上,防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。

我们要给出如下忠告:如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话,那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上,根据算术,如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话,那么其价值将趋于无穷大,且其股价无论多高也不过分。在这些情况,估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际这一概念。基于这种情况,即便实际的增长率结果大大低于预测结果,购买股票也能达到自己的目标。

应该指出的是,基于未来预期结果的“科学的”(或者说至少合理可靠的)股票估价,都必须考虑到未来的利率状况。如果所假设的利率更高一些,那么既定的预期收益或股息的现值就会小一些。

需要注意的问题包括:

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1.企业是一个“连环并购者”。平均一年内有2-3起以上的并购,则预示着有可能出现麻烦。毕竟,如果某企业自身都认为应该购买其他企业的股份,而不愿从事自己的投资,那么你为何不根据这一线索,也去观察一下其他企业?

2.企业是一位OPM(Other People’s Money)成瘾者,通过借债或出售股份来抬升他人资金的总量。这些资金使得一家有问题的企业似乎正在成长,即使其基础业务并不能带来足够的现金。

3.企业不太灵活,其大多数的收入都来自于某一个或某几个客户。

有利的迹象包括如下几项:

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1.企业有宽广的“防御工事”或竞争优势。

2.企业是一位长跑运动员,而不是一位短跑运动员。从长远看,10%的税前或7%的税后利润增长是可持续的。

3.企业勤于播种和收获。无论企业的产品有多好,品牌有多强大,它都必须花一部分资金来拓展新的业务。尽管研发支出并不是当前增长的源泉,但很有可能是今后增长的源泉。

管理层的品质和行为。企业的高管应该言行一致。查阅以往的年度报告,核实管理者做出过哪些预测,以及他们是否达到了目标。管理者应该诚恳承认自己的失误,并承担相应的责任,而不是应该拿“总体经济”、“不确定因素”和“需求不足”等通用的理由作为替罪羊。

1.他们是否在为自己谋求最大利益?

2.企业高管是管理者还是推销员?企业高管应该将大部分时间用于管理企业的内部事务,而不应该向公众投资者推销自己的企业。

财务实力和资本结构。对优良企业最基本的定义是:所获取的资金要多于所消耗的资金。优秀的管理者不断的寻找各种方法,以将这些资金投入生产生活。

不断进行股票分割的企业是把投资者当成了傻瓜。价格为50美元的两份股票,并不比价格为100美元的一份股票更值钱。

企业应该在股价便宜时回购其股份,而不应该在股价处于或接近于最高位时回购股份。

第 12 章 对每股收益的思考

第一条建议:不要过于看重某一年的收益。第二条建议:如果你确实关注短期收益,请当心每股收益数据中存在的陷阱。如果我们严格遵守第一条告诫,那么第二条告诫就没有必要存在。

给投资者的几点忠告:

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1.当你研究某企业的财务报告时,从最后一页开始,慢慢的往前阅读。凡是惬意不愿意你看到的东西都放在后面。

2.查看说明。在未阅读年度财务报告的有关说明之前,决不能去购买股票。

3.阅读更多的内容。如果你是一个积极投资者,愿意在证券组合中花大量的时间和精力,那么你就应该更多的了解财务报告的内容。

第 13 章 对四家上市公司的比较

真正重要的是持续不断的股息支付记录。

第 14 章 防御型投资者的股票选择

采纳我们建议的防御型投资者,只会购买高等级的债券以及多样化的优质普通股。

针对防御型投资者的需求和特征给出的适合的企业的要求:

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1.适当的企业规模。就工业企业而言,年销售额不低于1亿美元;就公用事业企业而言,总资产不低于5000万美元。

2.足够强劲的财务状况。就工业企业而言,流动资产至少应该是流动负债的两倍。同时,长期债务不应该超过流动资产净额,即营运资本。就共用事业企业而言,负债不应该超过股权的两倍。

3.利润的稳定性。过去10年中,普通股每年都有一定的利润。

4.股息记录。至少有20年连续支付股息的记录。

5.过去10年内,每股收益的增长至少要达到三分之一。

6.适度的市盈率。当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

7.适度的股价资产比。当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而,当市盈率低于15倍时,资产乘数可以相应的更高一些。

获取确定收益的人,很难变得非常富有;完全投资于风险业务的人,经常会因为失败而陷入贫穷。因此,较好的办法事,在从事风险业务时,要注意防范必然会导致的损失。

格雷厄姆建议,防御型投资者可以“直截了当”购买道琼斯工业平均指数中的每一种股票。如今,防御型投资者能够做得更好:购买整个股票市场指数基金,该基金实际上持有每一种值得拥有的股票。低成本的指数基金,是专门针对小额股票投资的最佳工具。任何想获得更优结果的行为,都将要付出更多的劳动(并且会导致更大的风险和更高的成本),而这对真正的防御型投资者来说是不恰当的。

自己通过研究而挑选股票是不必要的。对大多数人而言,这甚至是不明智的。

无论你是怎样的一位防御型投资者,都必须要完成两个步骤:

1.完成日常工作,利用数据库,可以立即获得公司的年度和季度报告,以及披露公司经理的薪酬、所有权和潜在利益冲突的代理报告。至少要查阅5年的报告。

2.弄清楚周围的情况。通过某些网站,可以方便的查阅各个机构持有公司股票的权重。

第 15 章 积极型投资者的股票选择

只要能达到一定程度的分散化,防御型投资者就可以根据自身或投资顾问的偏好,从这些类别的证券中自由构建证券组合。我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除,一方面,建议人们不要去购买质量明显较差的股票;另一方面,建议人们不要去购买价格太高,以致投机风险太大的高等级股票。

Mutual Service基金的创始人马克斯*海涅喜欢这样一句爱:“通往耶路撒冷的路不止一条”。这位股票大师的意思是,他自己以价值为核心的股票挑选方法,并非是成功的投资者唯一可使用的方法。

第 16 章 可转换证券及认股权证

第 17 章 四个非常有启发的案例

第 18 章 对八组公司的比较

第 19 章 股东与管理层:股息政策

可以说,在绝大多数情况下,较差的管理层不会因为“股东大众”的行为而改变,只会因为某一个人或少数几个人获得控制权而改变。

在监控公司管理者的行为方面,投资者永远都不会感兴趣。

格雷厄姆想要你认识到一个基本但却十分深刻的事实:当你购买 了某公司的股票时,你就称为该公司的所有者。包括CEO在内,公司的所有管理者都是在为你工作。公司的董事会必须对你的问题做出回答;公司的现金属于你;公司的业务是你的财产。如果你不喜欢公司的管理方式,你有权要求解雇管理者,更换董事,或者是将公司财产出售。

如今,投资者已经忘记了格雷厄姆的忠告。他们在购买股票上花费大量的精力,在出售股票上花费很少的精力,然而,在拥有股票上却没有花任何精力。“毫无疑问”,格雷厄姆提醒我们,“无论是即将成为股东,还是已经成为股东,都需要有细致的判断。”

理解并对代理报告进行投票,是对信息进行跟踪的聪明投资者的基本行为,而且,根据自己的良心投票是一个好公民应有的行为。

公司的管理层有可能把业务经营得很好,但却不能给外部股东带来理想的结果,因为公司的效率取决于业务活动,不一定反映了资本的最有效利用。有效经营的目标是以最低的成本进行生产,并且出售最赚钱的东西。有效融资要求股东资金的使用最符合他们的利益。这是目前的管理层不感兴趣的问题。实际上,公司管理层总是想尽可能从所有者那里获得资本,以尽量减少自己的财务问题。

如果股价便宜,将闲置资金用于回购股票,是利用公司资本的一个很好的方法。

薪酬中股票期权占很大比重的高管,从自身利益出发,必然会赞成股票回购,二不赞成股票派发。为什么?从技术上讲,期权的价值会随着股价波动幅度的增加而增加。但是股息会抑制股价的波动性。所以,如果管理者增加股息,就会降低自己拥有的股票期权的价值。

难怪CEO们更愿意回购股票(回购后给高管发期权)而不愿意支付股息了。不管股价如何波动和高估,也不管这会浪费外部股东多少资金。

几乎所有的管理者都会在行驶期权后,立即将所获股票出售。一下子出售上百万分股票以获取眼前的利润,这种行为怎么可能与忠实于公司的长期股东的利益是一致的?

第20章 作为投资中心思想的“安全边际”

当我们需要总结出稳健投资的秘密时,可以用安全边际这一座右铭来代表。这是一条主线,它贯穿于前面所有关于投资策略的论述之中,有时被明确表达出来,而有时则表达得不太直接。

安全边际——一旦公司未来的净收益下降,它可以防止投资者遭受损失或失败。

安全边际这一概念与分散化原则有着密切的逻辑联系,两者是相互关联的。投资者即使有一定的安全边际,个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会,并不能保证不会出现亏损。

分散化是保守的投资者长期坚守的信条。

公认的商业准则:

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1.知道自己在干什么,即通晓自己的业务。对投资者而言,这就意味着,不要试图通过证券来获得商业利润(超过正常利息和股息收益的回报),除非你足够了解证券的价值,正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。

2.不要让其他任何人来管理你的业务,除非你能够足够细致的监控并理解他的行为;或者你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。对投资者而言,这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。

3.如果没有可靠的计算表明某项业务(产品的制造或交易)获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其要远离那些利益不大,亏损确很严重的业务。

4.有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论,而且你知道自己的判断是可靠的,那么就照此行事,即使其他人会迟疑或反对。同样,在证券领域,一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后,勇气就称为最重要的品德。

幸运的是,对一般的投资者而言,他的成功并非必然要求其投资计划具备这些品质——如果他根据自己的能力行事,并将其业务活动局限于标准的防御型投资所具有的严格的安全范围之内。获得令人满意的投资结果,比大多数人想象的要简单,获得非常好的结果,比人们所想象的要难。

投资必然会出现一定的亏损,这是无法避免的。可是为了成为一位聪明的投资者,你必须确保自己永远不会使全部或大多数资金出现亏损。

对聪明的投资者而言,格雷厄姆的安全边际起着相同的作用:通过拒绝购买价格过高的证券,你就能降低财富消失或突然毁灭的机会。

风险不在于我们的股票,而在于我们自身。如果你高估自己对投资的真正理解,或者夸大自己在应对价格临时下降时的能力,那么无论你买什么股票,或者无论市场如何,都没有关系。最终金融风险不在于你从事了何种投资,而在于你是何种投资者。

你应该始终记住,风险来自于两种等同的要素——可能性和后果。投资之前,必须确保切实评估自己判断正确的可能性,以及错误发生时将对后果做出怎样的反应。

在不确定条件下做决定时,后果比可能性要重要得多。我们永远无法知道未来的情况。所以,正如格雷厄姆在本书的每一章都提醒过的,聪明的投资者一定不能只关注分析的正确性,还必须防止分析结果最终出现错误时的损失——因为即使是最好的分析,最终也有可能出错。

只要你始终进行分散化投资,并拒绝花大量的资金去追逐市场上的新宠,你就能保证错误所带来的后果永远不会是灾难性的。

后记

一些冷酷的经验告诉他们,最好做到安全和细致,而不要企图把全世界所有的钱都赚完。

一次幸运的机会,或者说一次极其英明的决策所获得的结果,有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。可是,在幸运或者关键决策的背后,一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后,这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气,才能去利用这些机会。

金融领域的确存在着大量有趣的可能,因此,积极投资者在这个大型的热闹场面中,应该能够同时寻找到快乐和利润。兴奋是肯定能找到的。

投资的成功在于管理风险,而不在于回避风险。

投资者从未喜欢过不确定性,然而,不确定性是投资领域最基本和无法摆脱的条件。

投资也是一种冒险的事业,金融领域的未来始终是没有航标的世界。以格雷厄姆为向导,你终身的投资航程将既有惊险,也有安全保障。

附带说明一下,让我感到非常奇怪的是,人们要么会瞬间接受以4-每份买进1美元的东西这一理念,要么永远也不会接受这一理念。我从来没见过什么人是在10年间逐渐接受这一理念的。——巴菲特

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